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建材行业解读系列报告之七:水泥公司估值规律研究

发布时间:2017-09-16    研究机构:广发证券

引言:今年以来,周期股的关注度持续增加,周期行业的估值体系有异于成长行业,怎么去把握里面的规律,本文试图从A股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。(如无特别说明,文中PB估值使用TTM口径,详见正文表1处注释)。

A股和港股PB估值较好反映行业基本面变化:偏短期来看,PB估值变化与行业景气度变化大体一致。水泥的价格反映行业的供需关系,最能体现行业景气度。从全国和区域(以华东地区为例)的水泥价格与PB估值比较可以发现两点,一是A股、港股的PB估值趋势大致相同,二是A股、港股的估值与水泥行业景气度的趋势大体一致。偏长期来看,PB估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察A股、港股估值变化,可以发现:A股和港股的PB估值均可分为两个阶段,A股和港股的两个阶段都为2009-2011年、2012-至今:从水泥行业基本面来看,2011年以前行业处于行业生命周期的成长期,2012年以来,行业步入了成熟期。A股和港股的PB估值中枢反映了行业需求端这一中长期变化。

A股和港股PB估值的两大差异:A股PB估值长期高于港股。行业成长期(2009-2011年),A股平均PB中枢为3.5倍,高出港股平均PB中枢2.4倍;行业成熟期(2012-至今),A股平均PB中枢为1.9倍,高出港股平均PB中枢1.2倍。单个公司而言,A股PB和ROE相关度不高,港股相关度高。剔除2014年下半年-2015年上半年牛市影响,宁夏建材的PB/ROE比较一致;祁连山、华新水泥、塔牌集团的PB/ROE大部分时间都较一致,但是2013年-2014年上半年出现ROE上升,但PB向下的背离(经济转型预期强);万年青、冀东水泥、天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司6家水泥公司的PB/ROE相关性较强,仅有2家公司(东吴水泥、同方康泰)情况较为特殊,PB与ROE出现分化,前者受2015年牛市影响较大,后者2016年开展第二主业医药业务。相同公司(海螺水泥(600585))在不同市场的PB和ROE,港股关联度高,A股关联度不高。

海外水泥公司估值规律:从PB估值水平来看,海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍(1990-2016年,后ROE同),高于港股PB估值中枢1.2倍(2012年至今,后ROE同),低于A股PB估值中枢1.9倍(2012年至今,后ROE同)。从ROE中枢来看,跨国型企业ROE中枢为12.52%,区域型企业ROE中枢为9.75%,港股企业ROE中枢为8.64%,A股企业ROE中枢为6.24%;PB估值差异来自于ROE差异,不过A股相比于跨国型、区域型和港股,ROE偏低,PB估值偏高。

结论:1、PB是比较好的估值指标,因为从全行业角度,PB能很好地(同步)反映中短期的行业景气度(水泥价格)和中长期的行业生命周期。2、从财务角度而言,无论是A股、港股还是海外水泥股,行业平均PB/ROE相关性都很强,不过A股PB估值一直高于港股和海外水泥股。3、从单个公司而言,港股和海外水泥股PB/ROE相关性高,A股的PB/ROE相关性较弱。4、由于中国水泥行业2012年才开始步入成熟期,我们参考海外水泥公司在行业成熟期近30年数据(印度和印尼还是成长期,PB估值较高),PB和ROE相关性都很高,且存在定量规律:若ROE中长期中枢在5%以内,对应PB也中长期处于1倍以内,甚至低于0.5倍以内;若ROE中长期中枢能持续在13%以上,对应PB中枢能达到1.6倍以上;若ROE中长期中枢维持在6%~10%之间,对应PB能维持在1.1~1.5倍之间。估值规律对当下而言,考虑到未来2-3个季度行业供需关系仍然偏紧,行业景气度有保障,预计水泥行业PB估值有支撑,海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材仍值得重点关注;和海外龙头公司相比,海螺水泥和中国建材中期PB估值仍有提升空间。

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