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海螺水泥(600585)公司点评:Q3继续实现同比正增长 价值王者看长做长

发布时间:2019-10-22    研究机构:中泰证券

事件:10 月22 日,公司公布了2019Q3 报告,Q1-Q3 实现营业收入1107.56亿元,同比增加42.37%;实现归母净利润238.16 亿元,同比提高14.96%。

其中,Q3 单季度实现营业收入391.13 亿元,同比提高22.04%;实现归母净利润85.56 亿元,同比提高10.06%。

我们认为公司的三季报符合预期。三季度公司以量补价,单季度利润继续实现同比增长,彰显了龙头的盈利能力。

销量:我们预计公司Q3 单季度自产自销量实现约10%的增长。一方面,房地产受益今年较好的新开工,以及施工增速回暖,基建端从三季度开始持续回暖;另一方面,来源于公司国内外产能扩张,包括2018 年4 台、2019年1 台水泥磨相继建成投产,收购广英水泥,以及海外产线建成投产。

吨毛利:我们测算公司Q3 自产水泥吨毛利144 元,同比小幅低于去年7元。由于三季度中南地区雨水天气偏多,以及贵州等地水泥价格下滑,叠加成本端同比的提升,我们测算Q3 吨毛利同比小幅下滑7 元至144 元。

行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。我们测算公司的净现金到今年年末有望接近600 亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购,行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。

平台销售量持续提升,销售控制力进一步加强。2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018 年贸易总量达到7000万吨,而2019H1 就达到了5700 万吨,我们预计全年有望超过1 亿吨。

2019H1 通过平台贸易的吨价格约为346 元,但基本不贡献实际利润。公司对于销售渠道的把控力进一步增强,市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长。

投资建议:

水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019 年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019 年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。

海螺水泥(600585)自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015 年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020 年公司将力争实现至少1 亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000 万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4 亿吨,实现持续的逆势扩张。

海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3 年追求供给侧驱动带来ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。

由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色的,目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力。而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019 年净利润约为331 亿,对应PE 约为6.7X,若扣除净现金测算对应PE 仅5X。维持“买入”评级。

风险提示:1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出

申请时请注明股票名称