海螺水泥(600585.CN)

海螺水泥(600585):Q2销量快速恢复 龙头盈利超预期

时间:20-08-23 00:00    来源:中泰证券

事件:海螺水泥(600585)发布2020 年中报。上半年营收740.07 亿元,同比+3.3%;归母净利160.69 亿元,同比+5.3%;扣非归母净利155.27 亿元,同比+4%;经营活动现金净流量145.62 亿元,同比+0.4%。单二季度营业收入508亿元,同比+23.5%;归母净利润111.56 亿元,同比+21.6%;扣非归母净利润109.49 亿元,同比+21.7%。

单二季度需求加速恢复,销量实现双位数增长,吨费用下降明显。

收入端,20H1 主营收入625 亿元,同比-9%,其他业务(主要指商品混凝土)营收同比+255%。

销量:上半年水泥熟料合计销量1.87 亿吨,同比-7.6%。其中自产1.41亿吨,同比-3.4%;贸易0.46 亿吨,同比-18%。单二季度销量1.27 亿吨,同增10%,其中自产/贸易销量同比+4%/+31%,生产经营恢复效果超预期。

公司单二季度量增略快于行业增速。全国水泥单二季度产量同比增速8%,4/5/6 产量增速5%/10%/9%。

吨价:水泥熟料销售吨价334 元/吨,同比-4 元/吨。其中,自产/贸易吨价同比+1/-12 元/吨。单二季度自产水泥吨价333 元/吨,同比-10 元/吨。

分产品,商品混凝土营收同比+ 370%,主因商品混凝土项目陆续投产运营所致。32.5 级水泥营收同比-44%,主要由于国家水泥标准修改,P.C32.5R复合硅酸盐水泥全面取消。分地区,东部/中部/南部/西部营收同比-7%/-5%/-1%/+1%,西部地区二季度以来需求向好,对冲大部分新冠疫情的影响。海外项目公司营收+34%,销量+31%,主因海外新建产能逐步发挥。

利润端,20H1 总体吨毛利124 元/吨,同比+9 元/吨;吨净利86 元/吨,同比+10 元/吨。20Q1/Q2 吨毛利136/119 元/吨,同比+27/-1 元/吨。

20Q1/Q2 吨净利82/88 元/吨,同比+12/+8 元/吨。

水泥熟料毛利率35.9%,同比+2.2pct。其中,自产毛利率47.5%,同比+0.3pct。水泥熟料自产吨成本175 元/吨,同比-1 元/吨,主要受原煤及动力成本下降影响。自产吨毛利160 元/吨,同比+2 元/吨。单二季度自产吨毛利161 元/吨,同比+4 元/吨。

20H1 总体吨期间费用15 元/吨,同比-2 元/吨。单二季度吨期间费用6 元/吨,同比-11 元/吨。

20H1 资产负债率18.81%,较年初-1.58%。经营活动现金净流量145.62亿元,同比+0.4%。

截至20H1,公司熟料产能2.59 亿吨,水泥产能3.66 亿吨,骨料产能5,680万吨,商品混凝土产能300 万立方米。新建产能方面,西藏八宿海螺水泥有限责任公司熟料项目已进入施工高峰期;并购了芜湖南方水泥,增加熟料产能450 万吨,水泥产能160 万吨。缅甸海螺(曼德勒)水泥有限公司一条熟料线及两台水泥磨建成投产,通过加强海外布局和加大市场拓展力度,已投产项目整体运营质量持续改善。未来公司仍将稳步推进国内外项目建设和并购,东南亚、中亚等地区在建及拟建项目也将有序推进。

下半年展望:

行业层面,基建投资有望持续向好,地产投资预计保持平稳,水泥需求刚性支撑有望得以延续。此外,地方环保管控将更加严格,加之行业错峰生产、矿山综合整治等政策持续性影响,有利于平衡行业供求关系。我们预计东部和中部地区需求旺季来临,后期水泥价格也将保持升势为主。今年夏季长江流域雨水较常年偏多影响需求,后期水泥需求可能会集中爆发。

公司层面,公司将积极稳妥推进国际化发战略,不断提升已投产项目运营质量,加快已签约项目落地。在国内,将聚焦水泥主业,积极寻找合适并购标的,不断完善市场布局;同时,加快上下游产业链延伸,全力推进骨料项目落地,稳步拓展混凝土产业,试点装配式建筑产业,不断拓展新业态领域。

中长期看,海螺水泥内在价值仍有望提升,安全边际逐渐明晰。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近 3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。我们认为,海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。

目前公司扣除净现金(约286 亿元)后潜在的回报率仍较高,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2020、2021 年的净利润分别为353亿、356 亿,当前市值对应PE 为9 倍和9 倍,维持“买入”评级。

风险提示:1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革放松或退出;3.水泥价格波动风险等。