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海螺水泥(600585)季报点评:业绩符合预期 估值中枢上行

时间:2020-04-30    机构:天风证券

  公司2020 年一季度实现营收232.07 亿元,同比减少23.91%;归母净利49.13 亿元,同比减少19.21%;扣非后归母净利45.78 亿元,同比减少22.79%。一季度公司销售毛利率34.93%,同比上升4.1 个百分点。

  受疫情影响,销量下滑符合预期,我们看好上半年“小旺季”量价齐升,全年看好基建发力。产量方面,一季度全国水泥累计产量2.99 亿吨,同比大幅下降23.9%;其中3 月产量1.48 亿吨,同比下降18.3%。一季度降幅符合预期,疫情“非经常”影响突出,需要关注3 月降幅环比1-2 月收窄,部分地区已由复工切换为赶工,发货率超过100%。价格方面,一季度全国华东、西北、中南、华南高标水泥均价分别为520、422、504、498 元/吨,同比提高约36、46、25、33 元/吨。

  一季度公司销售毛利率34.93%,同比上升4.1 个百分点。财务费用同比提高188.98%,主因境外子公司所在国家受新冠疫情影响,本地货币较人民币贬值较大导致汇兑损失同比增加,报告期末短期借款25.80 亿,较去年同期增加8.64 亿,长期借款较去年同期增加0.59 亿。管理费用同比下降4.34%,管理费用率4.10%,同比提高0.84 个百分点,预计与Q1 疫情推后复工时间、带来停工损失增加有关,以及管理费用中刚性成本较多。销售费用同比下降13.05%,销售费用率3.35%,同比提高0.42 百分点。此外,报表还需关注以下方面:(1)应付职工薪酬较年初下降81.54%,主因一季度发放上年度计提年终奖金;(2)其他应收款余额较年初下降55.77%,主因一季度收回上年度办理的银行理财产品;(3)营业外收入同比上升82.17%,主因取得政府补助同比增加;(4)投资收益同比下降40.51%,公允价值变动收益同比上升25.56 倍,主因集团一季度持有保本保息类银行理财产品同比减少、非保本保息类理财产品同比增多。

  由复工到赶工,全国水泥进入旺季,基建是全年焦点。①江浙水泥第一轮提价落地,当期发货率高、库存低,参考往年二季度表现,价格仍有进一步提升空间。发货方面,截止上周,浙江多地连续两周发货率为110%,江苏南京、苏锡常均为100%,安徽铜陵/芜湖100%。库存方面,江苏南京、无锡水泥库存分别为50%和45%,浙江大部分区域为45%,铜陵、芜湖为45%。价格方面,江浙地区正执行第一轮普涨,本月26 日浙江杭州、绍兴、嘉兴和湖州水泥上调20 元/吨,江苏南通、扬州、泰州和盐城等地高标水泥上调20 元/吨,涨完预计同比去年高20 元左右。如果今年二季度涨价两轮,考虑到去年同期也是两轮,估计涨完江浙同比仍高出20-30 元/吨。②甘肃需求超预期,价格连续上调,近日平凉袋装第二轮上调20 元/吨,自中旬涨价以来累计上调30-40 元/吨。③近期江西南昌、吉安及赣西萍乡地区上调水泥价格20 元/吨,湖南长株潭部分地区、常德及张家界地区上调水泥价格20 元/吨,益阳上调20-30 元/吨。

  结合地方专项债扩大规模、加大逆周期调节力度的政策指引,我们看好后期基建投资加速,在房屋新开工放缓、施工延续的背景下,水泥需求有望得到对冲支持。一季度基建投资(不含电力)同比下滑19.7%,降幅比前值收窄10.6 个百分点。截止3 月已发行新增地方政府专项债1.08 万亿元,同比增加63%,略超2019 全年金额的50%,我们假设2020 全年新增专项债3.5-4 万亿,同时假设新增专项债的50%用于基建投资,在2019 全年基建投资(广义)约18.2 万亿的基础上,今年新增专项债带来的基建投资增长是3.7%-5.1%。

  公司产能规模持续扩大。截止2019 年底,公司熟料产能2.53 亿吨(新增90 万吨),水泥产能3.59亿吨(新增625 万吨),骨料产能5530 万吨(新增1690 万吨),商混产能300 万立方米(新增240 万立方米)。2020 年计划资本性支出100 亿元。

  我们认为二季度公司基本面有望表现量价提升。公司资源优势、区位优势、成本优势以及规模优势与技术优势均难以复制,在供需关系动态变化中不断巩固增强竞争实力。此外,公司积极进行产业链拓展,骨料业务充分展现增长潜力,海外扩张彰显全球视野,基于基建发力和赶工可能,我们将2020-21 年归母净利从338.8、334.8 亿调整为351.98、360.02 亿,对应PE8.8X、8.7X。

  风险提示:天气变化不及预期;房地产需求不及预期;基建项目落地节奏不及预期。